ジムクレイマーは 12/20にBausch Health (BHC)をおよそ $24.68 で 1,500 株を購入すしました。
新規でポジションを開始した理由
高いレベルで、私たちは、それがオミクロンの変種に起因する不確実性の高まりを考えると適切と思われる守備の姿勢を表すように、私たちのヘルスケア露出を増やすというアイデアが好きです。米連邦準備制度理事会（FRB）がインフレに対する見方を変え、インフレは予想以上に長期化するため、従来予想されていたよりも早い金融引き締めが正当化されると指摘すると同時に、世界のサプライチェーンにさらなる圧力がかかり、醜態をさらしているのである。
会社レベルでは、CEOのJoe Papaが、2016年半ばに就任して以来、ボシュヘルス（旧Valeant）の船を正すのに大きな進歩を遂げたと我々は考えている。
まず、パパが就任したとき、同社はバランスシート上に300億ドル以上の負債を抱えていましたが、この数字は100億ドル削減されました。
第二に、パパが就任した当時、同社は不適切な収益認識と誤解を招く開示に関する法的問題に直面していた。これらのレガシーな法的問題は、2020年7月、同社が4500万ドルの違約金を支払って和解することに合意し、解決されました。
最後に、上記の2つの問題は確かに優先課題であったが、Papaは同社をオーガニックな成長路線に再び舵を切ったのである。以上、これまでの経緯を簡単に説明しましたが、ボシュ・ヘルスを魅力的な投資先にしているのは、次に起こることだと私たちは考えています。Papa が数年にわたり、法的問題の解決、バランスシートの強化、成長への投資 (彼のリーダーシップの下、売上高に占める研究開発の割合はほぼ2倍の6%に増加) に集中的に取り組んだおかげで、ボシュ・ヘルスは3社分割によってさらなる価値を引き出せる状態にあります。
2020年8月6日、経営陣はアイヘルス事業を分社化する意向を発表した。ボシュロムは、「完全に統合されたピュアプレイのアイヘルス企業」であり、残りの会社は、「消化器系、美容・皮膚系、神経系、国際的な医薬品で主要な地位を占める総合医薬品企業」です。
経営陣は、この買収により、アイケア分野に戦略的な焦点を当てることができるようになり、収益力が向上すると考えています。また、財務の透明性を高めることにより、投資家が事業をより評価し、その信頼性の向上によって、おそらく高い評価倍率で株式が報われるようになると考えています。
しかし、アイヘルスのスピンオフ発表から約1年後、経営陣は、医療美容事業のソルタメディカルをスピンオフさせ、残りの会社をさらに分離する意向を発表しました。ソルタメディカルは、「Thermage® RFシステム、Fraxel®レーザー、Clear + Brilliant®レーザー、VASER®超音波システムなどの革新的で有効な肌の若返りと体の輪郭のソリューションを持つ医療美容における世界的リーダー企業です」。
この動きは、さらなる負債削減を助け、投資家が自身のメリットで事業を評価できるようにすることで価値を解放することが期待され、経営陣は、その強化された成長プロファイル（2017年から2020年の年間複合成長率（CAGR）32％で売上が増加）と同世代の医療エステティックの評価から、高い倍率が与えられると考えています。つまり、最終的に現在のボシュ・ヘルスは、アイヘルス事業、急成長中の医療用美容機器事業、多角的な医薬品事業の3つの独立した事業体となることが決まっているのです。現在の株主が最終的に何を所有することになるのかが分かったところで、問題は、これら3つの事業体の個々の価値は一体いくらなのか、そしてそれは現在の会社の評価額よりも高いのか、ということです。
まずは急成長しているソルタの事業から。後から発表されたにもかかわらず、実は2022年初頭のIPOによって切り離される最初の部分となるのです。2021年の第1～3四半期（累計で27％増）で、Soltaは2億1900万ドルの売上を上げた。さらに、EBITDAは2017年から2020年にかけて87%のCAGRで成長しており、2020年には調整後EBITDAで1億3500万ドルを記録している。さらに、我々は2021年の調整後EBITDAの数字を知らないが、27％のトップライン成長率を2020年の調整後EBITDAのベースに適用すると、我々は17150万ドルの2021年の調整後EBITDAの見積もりを得る - 我々は保守的に証明できると思う数字です。
次に、倍率である。投資家は、エステティック事業に高い評価を与えている。例えば、ビューティー・ヘルス・カンパニー（SKIN）のスポーツは、2021年末までの推定に基づく信じられない108倍の調整後EBITDA倍率（または来年の予測調整後EBITDAの73倍）、一方InModeは来年の予測EBITDA数字の30倍で取引されています。Soltaの予測EBITDA1億7150万ドルに、この低い〜30倍の倍率を乗せると、時価総額は〜51億5000万ドルになります。
Busch + Lombについては、アイヘルス事業の「EBITA」が2020年に9億900万ドルで、2018年、2019年ともに11億ドルから減少しています。さらに、同事業は2021年の1～3月期に6億9900万ドルの「EBITA」を計上した。推定（2020年実績ベース）の第4四半期「EBITA」2億4800万ドルを加えると、ボシュロム事業の2021年度「EBITA」推定額は〜9億4700万ドルとなります。
このフロント上の同業他社は限られていますが、アルコン、眼科医のための手術機器とコンタクトレンズ、レンズケア製品など、より大衆的なものを専門とするスイスの会社は、〜22.4倍倍2021調整EBITDA予想で取引されます。これをボシュロムの予想価格947ドルに乗せると、時価総額は約211億ドルになります。
最後に、残りのボシュ・ファーマです。これは最も困難な事業であるため、単純に現在の調整後 EBITDA 倍率 ~2.6 倍を利用することにします。会社全体（分割前）の今年の売上が33.5億ドルから35億ドル（中間値で34.25億ドル）と予想し、ソルタとボシュロムに帰属する11.18億ドルを差し引くと、残りのEBITDAベースは23億ドルとなります。これを2.6倍の倍率で計算すると、約60億ドルとなります。
この3つの事業をそれぞれ単独で評価（SOTP）すると、合計で約333億ドルの時価総額となります。しかし、もちろんまだ219億ドル相当の負債を考慮する必要があります。これを差し引くと、BHCの推定時価総額は約104億ドル、1株当たり29ドル強となります（分割して価値を引き出せば、1株当たり29ドル強）。その結果、この演習は、部分の合計が全体よりも大きいため、堅実なリスク報酬を示していると考えています。この要因は、経営陣がスピンアウトを実行し、価値を解放するにつれ、現在の水準で株価の底堅さを支えるものと思われます。
最後に、この SOTP 評価に基づいて目標株価を 29 ドルに設定していますが、これは Solta の低い倍率と、アイヘルス事業への戦略的集中強化および Bausch Pharma の効率性向上のための管理能力による上昇余地を考慮した保守的な目標であると考えます。
参考記事：CNBC INVESTING CLUB with JIM CRAMER
